<사진-뉴시스>
신한금융투자는 신한생각(작성자 김윤서 연구원)을 통해 ‘흔들리는 시장 속 대안 찾기’ 리포트를 내놨다.

해당 리포트는 ▲국내 주식 포트폴리오 ▲산업 분석 ▲기업 분석 ▲해외기업 분석 등의 내용을 포함한다. 일요서울은 8월 넷째 주 BEST 리포트로 신한금융투자의 ‘흔들리는 시장 속 대안 찾기’를 선정, 소개한다.

외환시장 불확실성 완화
중국發 제지산업의 변화


외환시장 불확실성은 완화되고 있지만 달러화 강세와 위안화 약세 요인이 동시에 약화되고 있다. 인민은행은 금주 두 차례 위안화 방어 의사를 보여줬다(인민은행 외환 선물 거래 준비금 부과, 중국 내 14개 은행 소집). 미국-유로존 간의 경기 모멘텀 차이가 빠르게 축소되고 있다. 독일을 중심으로 한 유로존 경기 지표 개선으로 유로존 CESI(경기서프라이 즈지수) 반등세가 가파르다. 반면 미국 CESI는 마이너스 폭이 확대되고 있다. 미국-유로존 간의 경기 모멘텀 축소는 달러화 강세 압력을 억제한다.

한국 증시 유동성 환경을 제약했던 달러화 강세와 위안화 약세 압력이 진정되고 있지만 반등 탄력은 여전히 제한적이다. 펀더멘탈 관점에서는 기업 이익 추정치가 계속해서 하향 조정 중이다. 2분기 실적 발표 이후 3분기 이익 추정치가 대부분 업종에서 하향되고 있다. 센티먼트 관점에서는 트럼포비아가 여전하다.

8월 들어 외국인과 기관이 동반 순매수하고 있는 업종은 은행, 건강관리, 통신, 건설 순이다. 은행과 건설은 저 P/E에 속하면서 2분기 실적 발표 이후 3분기 영업이익이 추가적으로 상향 중이다. 기관+외국인 동반 순매수에도 불구하고 주가는 횡보세다. 매크로 불확실성에 억눌려 3분기 이익 개선이 아직 주가에 반영되지 않고 있다. 시장 반등 국면 에서 이익 성장의 희소성과 가격 매력이 동시에 부각될 가능성이 높다.

한솔제지, 무림P&P 투자의견 ‘비중확대’로 커버리지를 개시한다. 제지산업의 주 원료인 폐지와 펄 프는 중국 환경규제 강화로 상반된 움직임을 보였다. 폐지 가격은 최저 수준까지 하락했으나, 펄프 가격은 역대 최고치를 기록했다. 낮은 폐지 가격이 유지되고 펄프 가격의 추가 상승이 기대돼 관련 수혜 종목들에 대한 선별적인 투자 가 필요하다. 낮은 폐지 가격 수혜주인 한솔제지와 높은 펄프 가격 수혜주인 무림P&P를 Top Picks로 제시한다.

주력 수출처인 동남아시아에서의 경쟁이 완화되면서 수출 판매단가 인상이 기대된다. 주요 수출국들 중 중국은 폐지 부족에 따라 생산이 제한됐고 미국은 내수 시장 활황으로 자국 수요가 견조하기 때문이다. 주 원재료인 폐지는 중국 의 환경규제가 지속되고 동남아시아 국가들도 수입 규제가 강화되고 있어 가격 반등을 기대하기는 어렵다. 동남아시아향 수출 비중이 높고 규모의 경제 효과를 통해 차별화된 이익 달성이 가능한 한솔제지의 수혜가 예상된다.

인쇄용지 업체들의 판가 인상 저항이 완화될 전망이다. 인쇄용지 시장의 공급 감소 및 저가 수입지에 대한 반덤핑관세 효과가 반영되겠다. 다만, 펄프 가격의 강세로 원재료비 부담도 지속되어 큰 폭의 개선을 기대하기는 어렵다. 인쇄용지 업체 중에서 펄프 가격 상승 수혜를 누릴 수 있는 무림P&P를 추천한다. 국 내 유일의 펄프-제지 일관화 업체로 펄프 부문과 인쇄용지 부문의 동반 성장이 가능하다.

한솔제지

국내 인쇄용지 1위, 백판지 1위 그리고 글로벌 감열지 3위 업체다. 2015년 한솔홀딩스(구 한솔제지)에서 제지사업 부문을 인적 분할해 신규 설립됐다. 타 인쇄용지 업체들과는 달리 산업용지(백판지)와 특수지(감열지) 생산을 동행하고 있어 다각화된 제품 포트폴리오를 자랑한다. 사업 부문은 인쇄용지(매출 비 중 42.4%), 산업용지(30.8%), 특수지(26.8%)로 나뉜다.

백판지 시장 점유율은 41%에 달해 가격 경쟁력과 결정력을 모두 갖추고 있다. 규모의 경제를 통해 경쟁 업체들보다 높은 수준의 이익 달성이 가능하다. 감열지(특수지) 부문은 글로벌 3위 규모를 자랑한다. 2018년 9월 신탄진 공장의 설비 전환이 완료되면 생산능력(18.6만→31.9만 톤) 기준 글로벌 1위 업체로 도약한다.

2018년 매출액은 1.92조 원(+9.5% YoY, 이하 YoY 생략), 영업이익은 1471억 원(+117.7%)을 전망한다. 산업용지와 특수지 부문에서의 이익 성장세가 실적을 견인하겠다. 산업용지 부문은 폐지 가격 하락(-13.1%)과 판가 인상 (+3.1%)이 동시에 이뤄지면서 영업이익이 전년 대비 145.7% 증가할 전망이다. 특수지는 판가 인상(+22.5% YoY)이 지속되면서 영업이익은 186.1% 증가하겠다.

목표주가 2만7000원으로 8.0% 상향, 투자의견 ‘매수’를 유지한다. 목표주가는 12개월 선행 EPS 3768원에 Target PER 7.2배를 적용했다. Target PER 글로벌 종합제지업체들의 선행 12개월 평균 PER 9.1배에 20% 할인해 산정했다. 할인 근거는 Peer 그룹과의 매출 규모 차이(약 1/10 수준)다. 투자 포인트는 산업용지 부문의 스프레드 확대(18F 판가 +3.1%, 원가 -13.1%)에 따른 이익 개선세, 2) 감열지의 생산능력 확대 및 추가 판가 인상 기대감이다.

무림 P&P

국내 유일의 펄프-제지 전문 업체다. 2011년 준공한 펄프-제지 일관화공장을 통해 펄프 자체 조달, 공정 과정 생략, 효율적인 에너지 사용 등이 가능하다. 타 인쇄용지 업체들 대비 낮은 생산비용을 자랑한다. 사업 부문은 펄프(27.4%) 와 제지(72.2%)로 나뉜다.

제지(인쇄용지) 생산에 쓰이는 펄프를 직접 생산하기 때문에 스프레드(판가원가)는 제지 판가와 목재칩 가격 간의 차이로 정해진다. 목재칩 가격은 펄프에 비해 가격 변동성이 적어 상대적으로 안정적인 이익 창출이 가능하다. 타 인쇄용지 업체들과는 달리 펄프 가격 상승에 대한 부담이 없다.

2018년 매출액은 6738억 원(+10.8% YoY, 이하 YoY 생략), 영업이익은 1054억 원(+135.6%)을 전망한다. 국제 펄프 가격 상승과 함께 펄프 판매 단가 인상이 기대된다. 제지 부문은 타 업체들의 원가 부담 가중으로 추가적인 단가 인상 가능성이 높다. 전 사업 부문의 실적 개선이 기대된다. 펄프와 제지 부문 영업이익은 전년대비 각각 356.1%, 81.2% 증가할 전망이다.

목표주가 1만1000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 12개월 선행 EPS 1195원에 Target PER 9.4배를 적용했다. Target PER는 아시아 펄프-제지 업체들의 12개월 선행 PER다. 투자포인트는 1)펄프 가격 강세(브라질 펄프 고시가 18F +22.1%)와 2)인쇄용지의 추가 단가 인상 가능성이다.

[제공 : 신한금융투자]

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